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ARNAQUE

EVOLUTION DU TITRE DEPUIS 6 MOIS / 8 ANS

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HISTORIQUE DU TITRE DEPUIS 1987

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MODELE ECONOMETRIQUE

Dans les brochures de 1987, 1990 et 1994 la Direction d'Eurotunnel donnait la "valeur du titre" qui pouvait être attendue en 2004 dans différents cas bancaires autour d'un cas de base. Cette valeur s'appuyait sur un modèle économétrique basé sur la méthode des flux de dividendes attendus jusqu'à la fin de la concession.

Dans la brochure de 1997 relative au plan de restructuration, la nouvelle Direction n'a plus jugé utile de donner cette information.

Depuis plusieurs années nous avons programmé un modèle suivant la même méthode, en tenant compte de tous les éléments dont nous disposions (la brochure du plan de restructuration 1997 et les brochures suivantes).

Ci-dessous le résultat du modèle appliqué à l'augmentation de capital de juin 1994.

Hypothèses :

• Inflation : 3,25%

• Actualisation = 9,25 % Avoir Fiscal compris

• Nombre de titres =~ 900 millions

On retrouve bien une valeur théorique de 110 Francs en 2004, conformément à la brochure.

Afin de vous permettre de mieux comprendre la situation financière de la société Eurotunnel, l'évolution de ses résultats et la valeur économique théorique du titre, nous vous présentons aujourd'hui les résultats que nous obtenons .

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HYPOTHESE MOYENNE du PLAN de 1997

Le graphique (que vous trouvez ci dessous) représente une synthèse des résultats du modèle dans le cas de l'hypothèse moyenne du plan de restructuration de 1997 pour ce qui concerne l' évolution du chiffre d'affaires et des charges d'exploitation, les amortissements.Les frais financiers ont été calculés à partir des prêts en cours et d'une hypothèse de remboursement.

Tous les chiffres présentés sur le graphique sont "déflatés" afin qu'il soient plus "lisibles".

Avec les hypothèses retenues, le point mort se situe en 2003.

Les résultats sont sensibles aux 3 facteurs principaux que sont le chiffre d'affaires, les charges d'exploitation et les taux d'intérêt.

Hypothèses :

• Inflation : 2%

• Taux 3/5 ans : 5,5% - 3/6 mois : 4,5%

• Actualisation = 7,5 % Avoir Fiscal compris

• £ = 10,50 Francs

• CA : hypothèse moyenne du plan de 1997

• Charges d'exploitation = 43% du CA en 2004 et 33% en 2050 (comme brochure 97)

• Crédit de stabilisation en 2006 = 9 Milliards (6,2 Milliards début 2001 + trésorerie de 1,7 Milliards)

• Nombres de titres en 2004 = 2,544 Milliards (BS non souscrits)

• Nous n'avons pas pris en compte la construction d'un 2ème tunnel vers 2020, conformément aux prévisions de la brochure de 1997 qui ne l'envisageait pas.

• Un taux de distribution de 25% du BNPA a été retenu de 2004 à 2025 car Eurotunnel doit rembourser 2 emprunts et investir. De 2026 à la fin de la concession, 100% du BNPA est distribué (comme dans les brochures de 87, 90 et 94).

• Les amortissements ont été calculés par péréquation à partir des brochures.

• Les investissements mentionnés sur le graphique ont été déduits des brochures pour les premières années. Ils ont été estimés pour les années jusqu'à la fin de la concession.Ils n'interviennent pas dans le calcul mais sont présentés (ainsi que les remboursements des emprunts) pour montrer au lecteur que les taux de distribution retenus pour les dividendes laissent une trésorerie suffisante pour les investissements et les remboursements des emprunts.

Remarques

Le modèle donne une valeur théorique du titre (avec les hypothèses indiquées ci dessus) à la fin de l'année 2004 de 2,1 euros.

Nous n'avons pas tenu compte de l'effet titrisation qui peut être estimé à 0,7 francs (ou 0,1 euro) en 2004.

Le modèle montre que l'allongement de la concession (avec distribution aux états d'une partie du bénéfice) augmente la valeur économique théorique d'environ 14% pour l'année 2004.

Ce modèle demandé de très nombreuses heures de travail.Il a été vérifié de nombreuses fois par son auteur (MJ Libessart administrateur de l'Adacte) qui en assume toute la responsabilité mais recommande de tenir compte d'une marge d'erreur de +ou- 5 % pour la valorisation du titre Eurotunnel.

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 SIMULATION mars 2005
Cliquer ici pour visualiser la SIMULATION 26 mars 2005

Cette simulation s'appuie sur l'actualisation des flux de dividendes jusqu'à la fin de la concession.
C'est une des méthodes utilisées pour calculer la valeur d'une entreprise.
évaluer une action (comprendrelabourse)
évaluer une société (ABCbourse)
les techniques d'évaluation (VieJuridique)

Eurotunnel l'a employée pour toutes ses augmentations de capital, notamment en 1997 dans le cadre de la restructuration qui a conduit à la conversion d'une partie de la dette en titres.
Sans aucun doute, les experts financiers d'Eurotunnel et des créanciers l'utilisent dans le cadre de la restructuration 2004/2006.

Le modèle économétrique prend en compte les paramètres les plus importants et essaie au mieux d'approcher les futurs possibles. Les hypothèses peuvent bien entendu être changées.
Il y a distribution du maximum de dividendes possible en fonction de la trésorerie accumulée et des besoins futurs pour investir et rembourser la dette.

Les hypothèses de Chiffres d'Affaires et de Charges d'exploitation seront affinées lorque nous aurons plus d'information sur le plan Dare et les résultats du 1er semestre.

SYNTHESE HYPOTHESE HAUTE, MOYENNE et BASSE et PLAN

NOUVEAU 2006 :

HYPOTHESE de 2006 pour un abandon de créances d'environ un quart de la dette

L' hypothèse de Chiffre d'Affaires (780 millions d'euros pour 2007) est plus basse de 10% à celle du plan de 1 Milliard d'euros en 2010 dont a parlé le Pdt Gounon.
Les charges d'exploitation retenues pour 2007 sont de 320 millions d'euros.

Les taux réels ont été baissés de 5,75% à 5,5% (4,5% + 1% marge).
La prime de risque a été abaissée de 3% à à 2,5% (7%-4,5%) ce qui fait une actualisation de 7%.

Pour une actualisation à 7% le modèle donne une valeur du titre de 0,87€ en 2006.

HYPOTHESE de 2006 pour un abandon de créances de 30% de la dette

L' hypothèse de Chiffre d'Affaires (780 millions d'euros pour 2007) est plus basse de 10% à celle du plan de 1 Milliard d'euros en 2010 dont a parlé le Pdt Gounon.
Les charges d'exploitation retenues pour 2007 sont de 320 millions d'euros.

Les taux réels ont été baissés de 5,75% à 5,5% (4,5% + 1% marge).
La prime de risque a été abaissée de 3% à à 2,5% (7%-4,5%) ce qui fait une actualisation de 7%.

Pour une actualisation à 7% le modèle donne une valeur du titre de 1,00 € en 2006.

DETAILS

1/ HYPOTHESE MOYENNE:

Chiffre d'Affaires 2007 = 800 millions &euro        

Charges d'Exploitation 2007 = 340 millions &euro          Nous n'avons pris en compte qu'un effet léger du plan DARE (notamment diminution des effectifs de 10%).

Remboursement de la dette jusqu'en 2045
Inflation = 2%
Taux d'emprunt = 4,5% + 1,25% de marge = 5,75%

Avoir Fiscal = estimé en moyenne à 25% du dividende (pas 50%)

Actualisation = 7,5% , soit 3% de prime de risque par rapport à un taux de 4,5% ( pour une croissance du Chiffre d'affaires hors inflation faible : 40% sur 30 ans soit 1,2% en moyenne).
L'actualisation est le rendement global avant impôt personnel attendu par l'actionnaire sur toute la durée de la concession, sachant que le titre vaudra "0" en 2086; pour chaque année il est égal à :
[variation de la valeur du titre + dividendes + avoir fiscal] : valeur du titre

Cette simulation a été faite en se basant sur le principe d'une "négociation globale".
Nous n'avons donc pas tenu compte de la conversion des obligations de stabilisation fin 2005 sur la base de 1,73&euro de dette par titre générant 440 millions de titres pour les créanciers (en se basant sur les résultats de 2003 puisque ceux de 2004 ne sont pas parus).

Les hypothèses choisies et notamment un rembourement de la dette sur environ 40 ans n'ont pas nécessité d'augmentation de capital. Le nombre de titre reste de 2,544 milliards.

Le taux d'actualisation ( avec prime de risque = 3%) a été sérieusement réfléchi. Il faut le comprendre en prenant en compte un Chiffre d'Affaires 2007 qui semble réaliste (800 millions€) et une croissance - à inflation constante- raisonnable de 40% sur 30 ans (1,2% par an). Si dans le modèle on prend une croissance nulle et une prime de risque de 0,5% (car moins risqué) on retrouve globalement la même valorisation.

Pour ce qui concerne les charges d'exploitation en 2007 (340 millions €), nous avons du faire avec ce que nous lisons dans la presse et avec les déclarations de Mr Raymond et Mr Huas concernant les effets du plan Dare.

Dès que nous aurons les résultats du premiers trimestre (ou semestre) et des informations plus précises de la Direction d'Eurotunnel, nous modifierons les hypothèses.

2/ HYPOTHESE HAUTE :

Chiffre d'Affaires 2007 = 840 millions &euro            (800 millions pour hypothèse moyenne)            
Charges d'Exploitation 2007 = 340 millions &euro       (idem hypothèse moyenne)   

Remboursement de la dette jusqu'en 2045
Inflation = 2%
Taux d'emprunt = 4,5% + 1,25% de marge = 5,75%

Avoir Fiscal = estimé en moyenne à 25% du dividende (pas 50%)

Actualisation = 9,5% , soit 5% de prime de risque par rapport à un taux de 4,5% ( pour une croissance du Chiffre d'affaires hors inflation faible : 70% sur 30 ans soit 2,3% en moyenne).
L'actualisation est le rendement global avant impôt personnel attendu par l'actionnaire sur toute la durée de la concession, sachant que le titre vaudra "0" en 2086; pour chaque année il est égal à :
[variation de la valeur du titre + dividendes + avoir fiscal] : valeur du titre

Les hypothèses choisies et notamment un rembourement de la dette sur environ 40 ans n'ont pas nécessité d'augmentation de capital. Le nombre de titre reste de 2,544 milliards.

3/ HYPOTHESE TRES BASSE :

Chiffre d'Affaires 2007 = 780 millions &euro            (800 millions pour hypothèse moyenne)            
Charges d'Exploitation 2007 = 340 millions &euro       (idem hypothèse moyenne)   

Remboursement de la dette jusqu'en 2045
Inflation = 2%
Taux d'emprunt = 4,5% + 1,25% de marge = 5,75%

Avoir Fiscal = estimé en moyenne à 25% du dividende (pas 50%)

Actualisation = 5% , soit 0,5% de prime de risque par rapport à un taux de 4,5% ( pour une croissance du Chiffre d'affaires nulle : 5 % sur 30 ans ).
L'actualisation est le rendement global avant impôt personnel attendu par l'actionnaire sur toute la durée de la concession, sachant que le titre vaudra "0" en 2086; pour chaque année il est égal à :
[variation de la valeur du titre + dividendes + avoir fiscal] : valeur du titre

Les hypothèses choisies et notamment un rembourement de la dette sur environ 40 ans n'ont pas nécessité d'augmentation de capital. Le nombre de titre reste de 2,544 milliards.

4/ PLAN :

Cette hypothèse à été définie et la simulation a été refaite le 3 juillet 2005 suite aux déclarations du Pdt Gounon en juin 2005 et notamment au cours de l'AG du 17.

Chiffre d'Affaires 2007 = 865 millions €uro            (800 millions pour hypothèse moyenne)      

Le Pdt d'Eurotunnel a annoncé début juin à la presse que son objectif de Chiffre d'Affaires pour 2010 est de 1 milliard €uros.
Ceci correpond à un Chiffre d'Affaires de 865 millions €urros en 2007 pour une croissance de 5% par an pour les années 2008 à 2010.

La croissance du Chiffre d'Affaires retenue est de 15% (hors inflation) pour les 10 ans à partir de 2008, ensuite de 10% en 15 ans.

Charges d'Exploitation 2007 = 300 millions €uro    (340 millions pour hypothèsemoyenne)  

A l'occasion du comité central d'entreprise qui s'est tenu cette semaine, la direction d'Eurotunnel a détaillé son plan de relance qui prévoit une refonte de l'outil de production en vue de réaliser 100 millions d'économies par an.
En tenant compte de l'inflation et de l'augmentation de charges variables liées à l'augmentation du trafic d'ici 2007, l'objectif de la Direction d'Eurotunnel est d'environ 300 Millions €uros en 2007.

Investissements ont été augmentés pour passer à 50 millions d'€uros constants par an jusqu'en 2020, puis 100 millions.

Le jour de l'AG le Pdt Gounon a répondu à une question concernant les investissements futurs. Il a déclaré qu'ils seraient en moyenne de 50 millions €uros pendant 10 ans.

Remboursement de la dette jusqu'en 2045
Inflation = 2%
Taux d'emprunt = 4,5% + 1,25% de marge = 5,75%

Avoir Fiscal = estimé en moyenne à 25% du dividende (pas 50%)

Actualisation = 7,5%

Les hypothèses choisies et notamment un rembourement de la dette sur environ 40 ans n'ont pas nécessité d'augmentation de capital, sauf pour l'hypothèse basse. Le nombre de titre reste à 2,546 milliards.

SYNTHESE HYPOTHESE HAUTE, MOYENNE et BASSE et PLAN

REMARQUE :

La simulation montre que pour ' hypothèse moyenne avec actualisation à 7,5% , le titre a une valeur théorique identique (0,69&euro) pour :

          - une dette de 6,9 Milliards &euro (45 milliards de francs) sans dilution (2,544 milliards de titres)
et
         - une dette diminuée de 1,5 milliards &euro , ramenée à 5,4 Milliards &euro (35 milliards de francs) et une dilution de 68 % (1,756 milliards de titres pour les créanciers)

ou

- une dette diminuée de 0,75 milliards &euro , ramenée à 6Milliards &euro (40 milliards de francs) et une dilution de 34 % (856 milliards de titres pour les créanciers)

EFFET DE LEVIER "CHARGES d'EXPLOITATION"

Nous avons effectué une simulation dans le cas de l'hypothèse moyenne (cas : 6,9 Milliards &euro de dette résiduelle) avec des charges d'exploitation beaucoup plus faibles (consécutivement au succes important du plan Dare et à la diminution importante d'effectifs).

La valeur du titre passe de 0,69 &euro (pour 340 millions &euro de charges en 2007) à 1,11 &euro (pour 275 millions de charges en 2007).

EFFET DE DEUX AUTRES LEVIERS

Une négociation d'un taux et d'une marge plus faibles avec les nouveaux prêteurs (dans le cas d'une titrisation) aurait un effet assez significatif sur la valeur théorique du titre.

A partir du modèle, nous avons fait des simulations pour voir quelle est l'importance des deux autres leviers que sont "le taux global (taux+marge)" et "la suppression de ce qui doit revenir aux deux Etats à partir de 2052 (Restructuration 1997)".
Il apparait que l'effet de ces deux leviers est "assez" important.
Les Etats doivent aider Eurotunnel au moins en permettant à la société d'obtenir des taux faibles pour racheter de la dette et en supprimant cette clause de 2052 (puisque Eurotunnel est une sté privée).

Résultats :

Tout étant égal par ailleurs (hypothèse moyenne CA=800, charges=340, croissance30ans=40% Taux+marge=5,75%) et Actualisation de 7,5%

1/ Effet du taux (diminution de 1%)

2/ Effet de la suppression de "ce qui revient aux Etats à partir de 2052"

3/ Effet combiné 1/ + 2/

CONCLUSION

Cette synthèse montre qu'un titre à plus de 2 € comme l'annonce N. Miguet implique que la moitié de la dette soit abandonnée sans dilution et que le plan Dare soit un succes : que les charges d'exploitation soient très fortement réduites et que le chiffre d'affaires progresse à nouveau.

Elle montre aussi que dans tous les cas les actionnaires historiques auront été laminés et ne récupéreront au mieux que 5% à 15% de leur investissement.

Un "grand Merci" aux Etats, aux Banques et aux Constructeurs à l'origine du projet.

Pour en être convaincus lisez le chapitre "arnaque".

Cliquer ici pour visualiser la SIMULATION 26 mars 2005

MAJ 3/4/2004

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ARNAQUE : Consultez le prévisions de CA

Le Chiffre d'Affaires de 2003 est  < 50% aux prévisions de 1994 ....et ça continuera jusqu'à la fin de la concession !!!!

Dès 1990 la Direction d'Eurotunnel et les Banques fondatrices complices qui ne voulaient assumer aucun risque ont cherché à camoufler le désastre financier du "chantier du siècle".
Pour financer les surcoûts de construction, elles n'ont pas hésité à berner les épargnants profanes en leur communiquant des prévisions de Chiffre d'Affaires  intentionnellement  erronées et irréalistes.
C'est contre cette "magouille originelle" que l'ADACTE se bat et contre les résultats calamiteux des dirigeants successifs
Consultez le prévisions de CA et faites-vous votre propre opinion !
Les prévisions de chiffre d'affaires ont fortement augmenté en 1990 et 1994 ... pour "faire passer" les augmentations de capital nécessitées par l'accroissement du coût du tunnel et le retard ...
Les prévisions du plan de restructuration 1997 ont été fortement revues à la baisse .... sinon la conversion de la dette en titres aurait été beaucoup moins favorable aux banques ! Pas trop quand même pour inciter les actionnaires à accepter le plan !
Entre 1987 et 1990, rien n'a fondamentalement changé au niveau de l'organisation des transports ou de l'évolution de l'économie européenne.
Aucune méthode de prévisions sérieuse ne peut justifier de tels écarts.
En 1990, il fallait que les travaux soient terminés et que les banques s'en sortent à bon compte, sans risque de dépôt de bilan avec un tunnel non opérationnel ... TOUT A ETE BON !!!
Les prévisions ont été truquées. Il fallait justifier la "rentabilité économique" du tunnel qui coûtait "le double".
Les prévisions à Long Terme (de 10 à 50 ans) ont été augmentées de plus de 40% par rapport à celles de 1987. 
 
- cf : prévisions de volume transmanche truquées on ne sait pas faire de moyenne chez Eurotunnel !! -



Sinon les dividendes à venir auraient été beaucoup moins important ... les perspectives d'évolution du titre aussi ... l'augmentation de capital "garantie" par les banques n'aurait pas été suivie ! 
En 1993 pour les mêmes raisons, la concession a été allongée de 10 ans et en 1994 les prévisions de Chiffre d'Affaires augmentées ... "par soucis de rentabilité" !

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